以下为报告内容摘要：

我们给予新东方股票“强烈卖出”评级，因为新东方很可能需要对此前的财务报告进行重新申报，而审计机构也可能因此而辞职。

1)自上市以来，新东方所报告的营收涨幅为392%，其中338%源自店面营收增长(store growth)。新东方告诉投资者，所有店面网络都公司所有，但这是一个谎言。上个月，新东方总裁兼CFO谢东萤(Louis Hsieh)坚决否认新东方允许连锁加盟经营，而该报告将证明谢东萤的说法完全是个谎言，新东方拥有大量的连锁加盟商。而且，这只是新东方大量的财务欺诈行为中的一部分。

2)新东方通过特许加盟费和其他费用来鼓吹现金余额，主要是为了获得审计机构的无条件的审计意见。

3)新东方北京运营机构(占新东方35%的营收) 在2009年至2011年期间的财报结果具有欺诈性。这些虚假的报告当时已提交给中国民政局，在上市文件中也可能使用了这些材料。

4)新东方企业架构存在诸多问题，而不仅仅是虚弱的可变利益实体(VIE)问题。支持新东方运营的学校属于国有资产，我们质疑新东方是如何整合这些数据的。

5)我们相信，暴露出这些问题后，新东方可能需要重新申报以前的财报结果，新东方的审计机构也可能因此而辞职。

特许加盟：

在今年6月的一次谈话中，新东方CFO谢东萤明显说了谎话。正如该报告所述，新东方确实存在“特许加盟”一说，并且将这部分费用整合到自己的财报结果中。

希望投资者可以到我们的网站上收听谈话录音，网址为：http://www.muddywatersresearch.com/watch-the-video-edu。

问：你们的店面是否存在特许加盟情况？

谢东萤：不，不存在。这是我们最大一部分资产，我们的理由是：这部分业务如此之大，会影响到我们的品牌，我们要进行保护。我们拥有一切。

问：全部430个教学中心？

谢东萤：全部归我们所有。

问：具体是多少呢？

谢东萤：650个。

问：教学中心，还是学校，还是一共？

谢东萤：是的，600多个。大约650个，我么拥有这一切。

问：100%拥有？

谢东萤：是的。

问：是否存在其他条件呢？如资本、开支、成本共享、利润共享，或其他任何形式的合作呢？

谢东萤：没有。

问：与其他人合作呢？

谢东萤：没有，全部是我们自己的。我们完全是自身的有机发展，我们不欠任何人。

问：纯粹的有机增长，100%归新东方所有？

谢东萤：是的，绝对正确。这也是我们能够控制质量的原因。

在店面增长和财报表现方面，新东方向投资者撒谎了。在中国，这是一种典型的欺诈行为。事实上，新东方的行为与其告诉投资者的完全不同。在中国，新东方存在广泛的特许经营模式。我们之所以了解该信息，是因为我们听到过新东方与潜在被授权方的谈话。而在国外，新东方CFO谢东萤却否认任何特许加盟或营收共享协议的存在。

我们有证据表明，新东方的特许加盟涵盖10几座城市，包括新东方的一级市场，特许加盟内容包括POP KIDS金牌直通课程(7-12岁)和传统的店面。然而，新东方却从未公开过特许加盟信息。很明显，在审计期间新东方利用这部分费用来鼓吹现金余额。而且，新东方还将这部分费用整合到自己的财报结果中，并影响到自2006年9月上市以来所发布的诸多数据：

1)2006财年至2011财年，店面数量年复合增长率为29.1%，营收年复合增长率为37.0%。

2)上市以来的资本开支约为1.04亿美元。

3)学生数量年复合增长率微19.5%。

4)教师数量年复合增长率为41%，非教师员工数量年复合增长率为39.8%。

新东方的特许加盟网络到底有多大？实际上，新东方方面抵赖称“没有特许加盟”这件事本身恰恰说明“特许加盟”作为新东方最基本的商业模式已经同时成为它的一个大麻烦。我们针对新东方的特许加盟网络进行了为其六个月的调查，期间还与中国的秘密侦查机构接触，我们查到了新东方特许加盟机构的最少数目，我们的统计可能会比实际数目要低。所以，现阶段在这篇报告里，我们的目的只是要证明新东方在说谎——要证明新东方分支的特许加盟现象确确实实存在。我们会为新东方提供向投资者坦白、悔过自新的机会，但一旦我们发现新东方即使“坦白”中也存在不实陈述，我们将保留向公众公布关于新东方特许经营网络更多方面的信息的权利。

新东方的的财务公告里关于北京地区的运营状况是不实的，其中他们提到的税率优惠是不可能的。我们已经联系了一位中国税收方面的专家并且得到了专业的意见，新东方的向SEC提交的文件里可能也充斥着这样的财务造假。有意思的是，新东方2011年得审计费用比2007年还要低32%，尽管他们2011年的分支机构数量比2007年增加了195%（至少他们宣布增长了195%）。而且，新东方2011年得审计费用在同行中（安博教育、学而思、学大教育、双威教育等）中是最低的，尽管新东方方面宣布的自身规模要比这几个同行大得多。由于隐瞒存在特许加盟以及财务造假的证据太过明显，新东方很可能将重新公告它以往的财务数据。也有可能新东方的审计事务所德勤将下课。

我们所看到的是，新东方以往的财报显示其毛利率在60%以上，这个数字是绝对不可能的。我们与一些非上市公司交流过，他们表示一线城市分支机构的毛利率（在将总公司运营费用分摊到分支机构之前的毛利率）最多能达到30%，而在二三线城市最多只能达到20%。毛利率受学生们上课时间的限制——通常教育机构的上课时间在工作日的晚上和周末，在正常的上班时间里，教育机构的设备资源利用率非常低，因此一个教育机构管理其资产资源的效率也受到制约，毛利率也就很难上去。

由于新东方非常热衷于扩张分支机构数量，我们怀疑它的一线城市分支学校相对也很少能够达到30%的毛利率，同样二三线城市分支学校毛利率达到20%的估计也不多。在我们六个月的实地考察中，我们观察到一线城市里的新东方学校每周一般只上一天课，资源利用率非常低。换句话说，我们认为新东方建更多的分支学校更多得是为了显摆而不是为了利润。

新东方与其他上市的教育公司拥有一种奇怪的共生关系，其他多数教育公司看起来也备受质疑。对整个集团中每家公司的财务业绩怀疑，产生了一个正反馈循环，在这一集团的四家公司中，有三家公司的财报毛利润率接近50%。

遭遇竞争困境的教育产业面临的现实是，低准入门槛引发的大量山寨业务，以及由于产品商业化导致的利润率的大幅降低。

我们发现学而思教育集团(TAL Education Group)和安博教育(Ambow Education)也存在一些危险的信号。对于财报业绩我们非常信任的上市公司是学大教育。学大教育(XUE)财报的总毛利润率仅为29.5%。

浑水并非是首家认为新东方存在欺诈的公司，OLP Global在2011年11月曾对其客户发布两篇报告，假定新东方在2007年至2010年间，由于未能剔除公司间的交易，而将公司收益夸大了逾50%。新东方通过指出审计后的现金结余，而对此进行了辩护。新东方在2011年11月20日发表声明，对此进行了回应：为保证可信或者合理，OLP Global报告需要从其所指的夸大净利润中，说明与新东方现金余额中的1.37亿美元差额。

了解特许经营费很可能被掩饰成为来自于加盟商的公司现金和合并收入，将是说明这一差额的良好开始。

百利金融集团(Peregrine Financial Group)上周为我们展示了，不过是一台喷墨式打印机和邮政信箱，就需要在美国伪造出数亿美元的现金余额。考虑到新东方的现金余额数字并不可信，显然新东方需要另一项佐证。而不幸的是，新东方并未试图反驳OLP报告中一些更为具体的指责。

没有更多的信息，我们无法可靠对新东方进行评估。我们认为，新东方可能会再次发表重要的声明。大量错误行为的证据如此引人注目，并可能将导致发现新东方审计机构德勤的大量其他问题。因此我们认为，审计机构可能会辞职。

新东方事件中最为复杂的部分，可能公司的企业架构。由于新东方是VIE架构，新东方的股东因此并未有权运营公司，而是由新东方的主席拥有。

VIE架构为公司管理层，提供了一个利用股东的重要机会。新东方的VIE架构，缺少许多标准的VIE投资保护，我们认为这也显示出了公司管理层的不守信用。更为奇怪的是，VIE所创建的学校实际上也并不属于VIE。

根据中国法律，这些不要求拥有合理回报的学校，属于国家。新东方最终的价值将会显示出，新东方的架构是VIE，这些学校最终属于国家。对于那些错失购买担保债务凭证(CDO squareds)的散户投资者，你可以通过新东方股票，了解一些自己的投资操作。