对于拟上市企业在上市之前以低廉价格实施的股权激励行为，监管部门应该予以关注。而在有关细则出台之前，用近乎苛刻的手段来严把入市门槛，将可能出现的隐患排除在外，这是证监会当前实施有效监管的思路

处于争议风口浪尖的乐歌视讯果然没能在证监会官员面前蒙混过关。

8月17日，宁波乐歌视讯股份有限公司（以下简称“乐歌视讯”）的中小板IPO申请被证监会发审委驳回。

乐歌视讯是一家从事平板电视、PC以及其他视听设备支架的公司，它原计划公开发行2000万股，募集的1.82亿元资金将分别用于一个平板显示支架生产线扩建项目，一个模具中心及一个研发中心项目。

由于乐歌视讯产品多为出口，其享受增值税出口退税的金额对公司当年净利润起着至关重要的作用。有分析人士就此认为，一旦国内宏观经济发展和产业政策出现调整，乐歌视讯产品的出口退税率调低，公司的盈利能力可能会瞬间蒸发。因此，如果它能在此时通过登陆中小板筹集到部分资金，可望在一段时间内维持公司的资金链顺畅。

然而，多位公司高管以及烟台万华（600309.SH）董事会秘书和外高桥（600648.SH）前董事会秘书，在公司正式上市一年前蹊跷突击入股，对每股收益造成一定摊薄作用，这种行为让业内人士疑虑重重。

外界至今不清楚证监会的否决是否与此有关，但乐歌视讯的出师不利还是提供了这样一个讯号：过度依赖出口退税来盈利的公司，如果再加上涉嫌突击入股摊薄财务数据，并不受中小板证监会的欢迎。

出口退税占净利超五成

IPO信息显示出乐歌视讯的出口收入在全部营收中的占比相当之高：2008年至2010年产品外销收入占当年销售收入的97.83%、98.72%和96.05%，今年上半年这一比例依然达到94.41%。

过高的出口比例意味着，出口业务能否保持稳定增长是公司面临的主要风险。乐歌视讯在招股书申报稿中坦承，2009年12月由希腊主权债务危机引发的欧洲债务危机引发了全球经济波动，对公司客户订单需求产生直接影响，进而影响经营业绩。

另一方面，由于乐歌视讯的海外业务主要采用OEM（原始设备制造，即代工生产）和ODM（自主设计制造），且以ODM为主，这两种模式的订单金额约占2010年订单总额的92.9%。

于是，公司一旦在市场分析、产品开发速度、质量控制或者交货及时性等方面不能满足客户需求，后者“很有可能转向其他厂商采购”，这将对其经营产生重大不利影响。与此相比，更为麻烦的是，乐歌视讯的利润严重依赖出口退税。

事实上，乐歌视讯在其披露的招股书申报稿中也对出口退税进行了分析。根据其测算，如果2009年和2010年出口退税税率降低2%-15%，那么公司这两年的净利将分别变为2205.78万元和2586.02万元，影响幅度达到10%。

为了证明公司出口退税金额占据营业毛利的比例适中，乐歌视讯在招股书申报稿中列举了5家近期已经上市或将上市的以出口为主的公司进行对比分析。

然而，本刊记者对这5家公司的经营数据进行研究后发现，除浙江永强比较异常之外，雅本化学、明家科技、胜利精密和宝馨科技2009年出口退税金额占据净利润的比例分别是49.2%、38.78%、57.47%和30%，乐歌视讯的比例明显偏高。数据显示，仅在2010年，乐歌视讯的这一比例竟高达70%。

上海的一位注册会计师告诉《IT时代周刊》，一般来说，外贸企业出口退税占据净利润的比重不会很小，但如果达到70%，肯定是较为异常。

突击入股的背后

拟上市公司进行突击股权激励，股权的行权价格一直是个敏感话题。而乐歌视讯招股预披露文件显示，该公司一年前的一桩股权激励性质的增资扩股就是以极低的价格完成。所谓的超低价，是指与同期的另一次增资扩股价格存在巨大落差。

2010年3月3日，乐歌视讯董事会决议通过，公司新增注册资本67.34万美元。新增的注册资本全部由新股东聚才投资以现金认缴，增资价格为2.6103美元/股。但仅在半月后，经2010年3月15日召开的有限公司董事会决议通过，公司新增注册资本30.53万美元。新增的注册资本由新股东寇光武、高原以现金方式各自认缴50%。本次增资价格为4.7987美元/股。

相差半个月时间的两次增资扩股，为何价格会有如此大的差异？

有熟悉内情的人士指出，聚才投资成立时间为2010年3月2日，即为乐歌视讯召开董事会审议该次增资扩股的前一天。据预披露文件显示，聚才投资的28名自然人股东均为乐歌视讯的高管。显然，聚才投资是为完成股权激励而成立的法人单位。

耐人寻味的是，聚才投资名义上是乐歌视讯众高管成立的公司，但公司实际控制人项乐宏的妻子姜艺占有其57.36%的出资比例，为聚才投资的控股股东，其余27名高管所占出资比例，除副总经理景晓辉占到5%，其余均低于或等于2.5%。

乐歌视讯股份制之后，聚才投资获得15%的股份，姜艺通过聚才投资间接控制这部分股份。同时，她与项乐宏还共同持有公司第一、第二大股东丽晶电子和丽晶国际的全部股权。两公司各自控制乐歌视讯38.51%和30.7%的股权。因此，项乐宏、姜艺所控制的乐歌视讯的股份比例达到84.21%。

据乐歌视讯在2010年3月披露的信息，由于聚才投资增资价格低于当时的股权公允价值，形成股权支付，因此乐歌视讯决定将差额479.415452万元计入资本公积。由此进行推算，如果按照公允价值，聚才投资需要认购资金应当为1679.42万元，根据当时的汇率合公允价值约为3.653美元/股。

然而，令人觉得蹊跷的是，同样在2010年3月份中旬启动的另一次增资中，自然人寇光武和高原却以每股4.7987美元的价格，认购了合计30.5278万美元注册资本。

在同一个月中，虽然经过了股份支付的会计处理，但依然存在着严重的同股不同权的情形，实在令人匪夷所思。

而本刊记者在进一步调查中发现，乐歌视讯在2010年的第二次增资所引进的投资人寇光武和高原也是大有来头。其中，寇光武为上市公司烟台万华常务副总裁、财务负责人兼董事会秘书。高原曾担任过上市公司外高桥的董事会秘书，此二人为公司实际控制人项乐宏在北大EMBA28班的同学。

乐歌视讯合并利润表显示，2009年归属于母公司股东的净利润为2229万元，2010年为2929万元，同比增长31.4%；然而2009年和2010年的每股收益分别为0.47元和0.52元，同比仅仅增长10.6%；上述员工和外部股东增资扩股，对乐歌视讯的每股财务数据产生了较大的摊薄影响。

对于拟上市企业有上市之前以低廉价格实施股权激励的行为，监管部门已经有所关注。有投行人士表示，证监会正在行业内对拟上市企业的股权激励问题进行调研，是为了酝酿在近期推出《未上市企业股权激励价格认定细则》。

在有关细则出台之前，用近乎苛刻的手段严把入市门槛，将可能出现的隐患排除在外，这应该是证监会当前的主要思路。于是，乐歌视讯此次IPO申请失败，也就顺理成章。